2019年股指期货年报——身处冬日,心向光明
2019-08-05

    下载APP 阅读本文更深度报道  目 录  —  1温故2018:跌跌撞撞这一年  说到今年的A股,相信大家都会展现“尴尬而不失礼貌的微笑”。年初“十一连阳”的最强开年刚刚唤醒人们对牛市的记忆,短短半年之后上证综指便创下熔断以来的新低2449点,“跌跌不休”这个词恐怕投资者朋友们都已经听倦了。无论市场上涨抑或下跌,对于期指交易而言,都意味着机会,也暗含着风险。俗话说“温故而知新,可以为师矣”,纵然2018年的行情不堪回首,我们还是要抽丝剥茧去探明背后的原因,以期为2019年的操作提供指引。  从2018年上证综指和标普500指数的走势图可以看出:一季度如出一辙,但二三季度却背道而驰;进入四季度,两者似乎再次趋同,然而标普500的波动幅度却远大于上证综指。单从A股的角度来看,如果说一季度“小概率大涨”叠加“小概率大跌”是内外盘共振联动的反映,那么二三季度市场的积弱难反则更多的体现出“去杠杆”和中美贸易摩擦的双重打压下,投资者预期悲观所导致的金融恐慌。常言道“病来如山倒,病去如抽丝”,尽管四季度以来政策托底的意图不断加码,增量资金依然缺乏进入市场的动力和主动推升的意愿。虽然诱因各表一枝,但结果殊途同归:微观流动性备受制约,戴维斯双杀持续显现。  一季度美股大跌引发北上资金大幅外流,在其率先抛售之后,国内机构出于风控原因开始被动跟随进行减仓,致使抱团蓝筹股的趋势派发生“多杀多”的激烈踩踏 ,行情由此急转直下。从图1.2可以看出,今年以来沪股通每周成交净买入额与上证综指当周涨跌幅呈现显著正相关关系。  3月23日美国总统特朗普签署总统备忘录,称将对500亿美元中国商品征收关税,并限制中国企业对美投资,至此中美贸易摩擦正式拉开帷幕。在整个二三季度,甚至是四季度前期,伴随中美贸易摩擦的不断升级,上证综指接连走弱。与此同时,下半年以来,随着美联储加息步伐的加快和中美利差的收窄,人民币汇率的大幅波动也成为拖累市场的牵绊。  外患未解,内忧又至。自二季度至今,“去杠杆”和“紧信用”所带来的民营企业小微企业融资难融资贵、民营上市公司信用债违约、中小市值公司股权质押问题频出等事件促发型风险的逐渐暴露和不断发酵,对行情的一蹶不振起到推波助澜之势。  2知新2019:估值修复是关键  2018年,A股市场在内外不确定性阴霾的笼罩中每况愈下,中美贸易摩擦进程反复、人民币汇率波动剧烈、经济增长压力加大、紧信用状况依然待解等事件加重了投资者对于市场前景的担忧,增量资金进入股票市场的动力和主动推升的意愿并不强烈,由此导致主要指数年内持续下行、市场估值不断探底。  DDM模型显示,股票市场的估值主要取决于三个核心变量:分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好,只不过在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。为了实现稳增长目标、缓和悲观预期,2018下半年以来(尤其是四季度)政策面暖风频吹,力图修复市场的风险偏好、推动增量资金入场。随着流动性逐步改善、以及政策预期的缓和,我们预计分母端的估值修复将成为主导2019年A股市场的主要逻辑。但是在内外不利因素出现拐点之前,依然要秉持“小心驶得万年船”的心态。  2.1  内忧:稳增长的压力,紧信用的现实  2.1.1:盈利改善步伐放缓,依然待解  A股本轮盈利周期始于2016年中,其中净利润累计同比从2016年二季度的-4.7%回升至2017年底的18.1%,进入2018年后净利润同比增速开始下滑。ROE方面,2016年三季度到2018年二季度,非金融石油石化A股ROE(TTM)在经历了连续八个季度的提升、达到10.37%后,在2018三季度开始出现回落。  当前市场政策已经开始变化,但盈利下降的趋势依然没变。观察2002年以来我国经济的库存周期和A股的盈利周期,可以发现两者走势大致趋同。本轮库存周期始于2016年中,自2018年二季度步入去库存阶段,按照历史经验,本轮库存周期或将于2019年三季度左右结束,因此A股的“盈利底”大概率也将在明年二季度至三季度出现。考虑到本轮库存周期可能面临更多不确定性,中美贸易摩擦悬而未决,若未来我国出口增速大幅下降,本轮库存周期或将延长,“盈利底”也将随之延后。  2.1.2:宽货币转向宽信用,道阻且长  在股指期货半年报《近忧暂缓,远虑仍存》和四季报《秋守冬藏》中,我们反复提示紧信用对股市可能造成极大的冲击,并指出该冲击可分为两个层面:第一层面是个别信用风险事件对市场情绪的压制;第二层面是若信用风险集中爆发会导致信用利差扩大,一旦发生挤兑则可能造成债市流动性趋紧,对利率债造成冲击,进而导致无风险利率上行、股市估值降低。  二季度以来,“紧信用”的负面影响逐渐发酵,由此带来的民营企业小微企业融资难融资贵、民营上市公司信用债违约和中小市值公司股权质押问题令投资者情绪雪上加霜。为缓和紧信用预期对市场风险偏好的压制,自2018年6月开始监管层先后推出一系列措施,试图通过一些表态来稳住市场情绪。伴随着政策面的暖风,三季度和四季度期间指数出现了强有力的阶段性反弹,一定程度上证实了这些举措的叠加推出确实有利于恢复市场信心和情绪,并一定程度上锁住了“下跌-爆仓-进一步下跌”的恶性循环和负向反馈所带来的风险。  遗憾的是,时至今日“宽货币、紧信用”的困局依然待解,从不同评级产业债信用利差(中位数)就可见一斑:2017年至2018年间,AAA级产业债信用利差非常稳定,说明在“去杠杆”过程中高信用企业(国企占比高)并未受影响;而AA+和AA级产业债的信用利差则在2018年上半年出现了急速上升,其中AA级产业债跃升幅度异常显著。  进一步观察可以发现,随着“7月18日央行窗口指导银行增配AA+以下级别信用债、7月20日资管新规指导意见和商业银行理财新规发布、7月23日央行开展5020亿MLF”等一系列政策组合拳的打出,我们第一次看到监管层对“紧信用”这一症结开出了对症的“药方”,其效果立竿见影:7月中旬至8月末AA级信用利差一度回落了46BP,AA+级信用利差也出现了33BP的降幅。无奈好景不长,八月下旬开始上述两组信用利差再度反弹,并分别在10月末和11月中旬创下年内新高(截止12月10日)。见微知著,这从一个层面上说明“宽货币”在向“宽信用”的传导过程中出现了很大的困难。  回到股票市场,今年大小指数的分化和质押风险的暴露,正是“紧信用”对A股映射的缩影:在“宽货币,紧信用”结构下,二三季度期间上证50(高等级债券)与中小创(低评级债券)信用利差(涨跌幅之差)不断扩大,股权质押(尤其是中小市值公司)出现大范围的爆仓预警。我们认为股权质押的问题并不仅仅源于股价的下跌,还在于上市公司(特别是中小公司)在“紧信用”背景下很难获得额外资金来进行补仓。  回顾历史,上证综指与AA级企业债-AAA级企业债信用利差的负向相关性较高:当信用利差扩大时,指数大概率走弱,反之亦然。就今年而言,“宽货币”到“宽信用”传导的艰难,是导致这一轮股市底部道路曲折的重要原因之一。因此如果我们希望看到未来A股市场探明底部、甚至是大幅回暖,那么AA级信用利差的大幅收窄、回落至合理区间,是一个非常重要的观察因素。尤其在今年股市回调很大程度上是由信用收紧导致的大背景下,一旦指标反转,驱动效果则更为明显。目前来看,“宽货币”转向“宽信用”的问题得到实质解决依然需要一个过程,“宽信用”不仅需要政策扶持,更需要企业家信心、银行风险偏好、产业盈利能力等多方面配合,缺一不可。简而言之,AA级信用利差的走势将会在未来很长一段时间,指引着A股的走向,包括看到我们期待的中期底部。  2.2  国际化的推进,联动性的挑战   2018年的市场与2016年、2017年有所不同,今年A股和外围市场(主要是美股)的负向联动性大大增加:美股涨A股通常不跟,美股小跌A股大跌,美股大跌A股暴跌。回顾2016年和2017年,A股的调整更多源于金融监管趋严背景下利率上行、市场情绪偏紧,即使在2016年6月24日当天受英国脱欧、恐慌情绪升温(VIX指数上涨)影响出现下跌,然而市场在极短的时间内就自动消除了外部冲击的影响、继续上涨。2016年11月VIX指数再次大涨,依然没有改变A股向上的趋势。但是今年以来美股波动加剧却导致A股主要指数在技术形态上出现很多跳空缺口,在过去两年极为少见。  统计数据显示,2016年年初至2018年11月15日期间道琼斯指数跌幅超过1%的交易日共有57个,下一交易日上证综指收跌33次,收涨20次,休市无交易4次。我们进一步对数据进行分析发现,2016年(除1月)和2017年期间道琼斯指数下跌对下一交易日上证综指收盘影响并不显著,但是2018年年初至今两者相关性性却骤然增加。  我们认为,这种现象的产生与以陆股通为代表的境外资金流入流出息息相关。自2016年底陆股通全面开通后,A股与港股、美股的联动性已经明显上升,这源于陆股通北上资金作为边际增量资金对A股定价影响不断增加。从下图可以看出,2018年以来沪股通每周成交净买入额与上证综指当周涨跌幅呈现显著正相关关系。以北上资金为代表的外资,就像南半球的一只蝴蝶,轻轻扇一扇翅膀,最终改变了A股的一部分生态。  北上资金主要来自海外投资者,受到海外市场情绪影响较大。2月5日至2月9日,美股大幅下跌,北上资金开始大幅流出。短短一周时间内沪股通净流出额达120.73亿,创下当时沪股通开通以来单周流出次高,仅次于2015年7月第二周。在北上资金率先减仓之后,国内机构出于风控原因开始被动跟随进行减仓,从而导致A股各大指数每况愈下。10月8日至10月12日,在中美贸易摩擦升温、美股大跌的背景下,北上资金再度大幅流出。当周沪股通净流出额达126.6亿,超过2月初水平,市场再次陷入内外盘共振的泥淖。  2019年A股在MSCI中的权重将提升至20%,加上沪伦通、富时罗素纳入A股、标普道琼斯指数纳入A股等一系列进程,A股已“跑步”融入全球资本市场。在国际化浪潮中,外围环境和内外盘联动的影响更加不容忽视。站在当前时点来看,2019年有两个重要的外围因素值得我们重视:贸易摩擦和美元加息。  2.2.1:贸易摩擦迷雾未散,边走边看  3月23日美国总统特朗普签署总统备忘录,称将对500亿美元中国商品征收关税,并限制中国企业对美投资,至此中美贸易摩擦正式拉开帷幕。在整个二三季度,甚至是四季度前期,中美贸易摩擦每一次升级几乎都导致了A股市场的震荡中枢发生下移。  回首2018,贸易摩擦的几番来回,曲折走向超越绝大部分人的预期,笔者也是心有余而力不足。虽然市场对其所造成影响的分析甚嚣尘上,但毋庸置疑的是,贸易摩擦对于全球经济、金融市场的影响都是巨大的,中国将受到更为凸显的金融周期、经济周期的错配影响。12月5日商务部宣布,中美双方经贸团队将在90天内,按照明确的时间表和路线图,积极推进磋商工作。结局如何,我们不得而知。在此提请投资者关注中美关系未来的演化,警惕可能引发的风险。  2.2.2:中美利差隐忧仍存,务必重视  再来看美元加息。实际上早在2015年12月,美联储就启动了本轮加息周期。遗憾的是,在美元进入本轮加息周期的初期(2017年3月),恰逢A股迎来了一轮“以大为美”的结构性牛市,北上资金更是成为内资跟随的“风向标”,在当时的逻辑背景下美元加息并不是股价的主要驱动因素,因此去年年报中我们将其评估为一个次要影响因素,未能给予足够的重视。  今年伊始,事情就起了变化。一月末加息预期升温引发的内外盘负向联动犹在眼前,国庆第一周的全球市场暴跌再次迫使我们重新评估加息周期的长期影响,以及美股持续新高后一旦回调会对全球风险偏好产生如何剧烈的冲击。  10月23日,交银国际董事总经理洪灏指出,加息周期导致近四十年来,美国长期国债期货总回报价格第一次跌破其长期趋势线;在这个位置上,无论长债收益率上升还是下降,美股波动率都将大幅飙升。12月3日,美国三年期和五年期国债收益率出现倒挂,为2007年以来首次出现,目前倒挂现象依然在持续;同时两年期和十年期美债收益率的差距也缩小至15BP以内,同样为2007年以来最低水平。作为经济衰退的标志之一,收益率曲线的倒挂加剧了投资者的恐慌情绪,导致当天美股出现大幅下跌。  美元加息本质上是中美利差,以及由此带来的汇率及资本流动问题。对于外资而言,中美利差所带来的风险补偿,是其决定是否投资A股市场的重要考量。当中美利差较高时,人民币资产有高度吸引力;反之当利差不断下降时,汇率贬值压力接踵而至,意味着这些外资有充分的出逃动力。  目前中美十年期国债利差依然处在下行通道,虽然11月21日MNI匿名援引美联储资深人士的话报道称“美联储开始考虑至少暂停对货币政策的逐步紧缩,并可能最早在明年春季停止加息周期”,但是在利差拐点正式出现之前,我们依然建议投资者关注人民币汇率和外资流动对A股可能造成的冲击。  3思辨:从不确定中寻找确定  在经历了2018行情的剧烈波动后,投资者的情绪随同市场的估值一起跌至谷底。站在当前时点来看,我们认为市场的症结依然在微观流动性,即资金缺乏进入市场的动力和主动推升的意愿。在盈利底部尚未探明、紧信用状况依然待解、贸易摩擦悬而未决、中美利差隐忧仍存的宏观背景下,微观流动性的问题得到实质解决仍然需要一个过程,唯有上述因素边际预期的改善才会提振投资者风险偏好、推动增量资金跑步入场,从而修复市场估值水平、引导行情演化趋向乐观。  虽然信心的恢复尚待时日,但风格的转向几成定局。2016年下半年以来以金融、消费和周期为代表的蓝筹股在供给侧改革以及消费升级的驱动下掀起了一波“漂亮50”行情。在“价值投资”的大旗下,A股市场的审美观从以往的“以小为美”逐渐转变为“以大为美”,并带动久居底部的上证50指数从2100点扶摇直上至3000点。2018年伊始,在美联储加息预期提速的作用下,北上资金的“叛逃”促使抱团蓝筹的趋势性资金开始瓦解,从而导致“永远涨的50”(上证50)在2018上半年一反过去两年的常态,出现趋势性下跌。进入七月以后,随着“紧信用”的发酵和“维稳资金”的托底,50指数在各大指数中脱颖而出、率先企稳,并成为2018下半年决定市场趋势的核心锚点。与安全边际高、稳定性强的50相对应的是市值小、弹性大的创业板指。在去杠杆的大背景下,政策面对于再融资的收紧以及外延并购所带来的商誉减值风险使创业板颇受诟病。尽管今年一季度创业板曾因抱团资金较少而跑赢上证50,但仅仅是昙花一现,紧信用的发酵再次使其估值遭受重创。  凡事总有周期。在2019年估值修复的逻辑背景下,我们预计以创业板为代表的中小指数将成为A股未来的主角,其背后原因可以用DDM模型进行解释:  首先,在决定估值扩张的各种因素中,企业融资环境的改善至关重要。而随着融资资源逐渐向民营企业倾斜,一旦信用利差大幅收窄、回落至合理区间,小指数估值回升的速度和空间将远超大指数。  其次,从基本面来看,以金融、消费和周期为代表的蓝筹股面临较大压力。就银行板块而言,在宽信用的过程中如果银行将大量信贷资源向民营企业倾斜,则贷款资产质量无法保证;而从消费股来看,在居民增量房贷居高不下,而居民可支配收入增速受限的当下,“消费升级”之路依然荆棘重重;至于周期股,近期经济下行压力加大,过去两年紧绷的环保政策及“冬季限产”措施均已松动,而随着潜在供给压力的上升,螺纹钢和动力煤期货均已出现下行走势,这必将影响来年周期股在高基数背景下的业绩表现。  综上所述,我们认为2019年市场风格将表现为成长相对于价值占优,中小市值相对大市值占优。而作为创业板“阿基琉斯之踵”的商誉减值,由于其历史上多发生于业绩承诺的后期和业绩承诺结束的第一年,前者的高峰是2017年,后者的高峰是2018年,因此2019年商誉减值对创业板的业绩冲击有望缓解,但是依然需要注意规避2019年1月创业板年报预告披露期的商誉风险。  4核心观点与风险提示  4.1 核心观点:穿越黑暗,守候黎明  回首2018,A股市场在内外不确定性阴霾的笼罩中每况愈下,中美贸易摩擦进程反复、人民币汇率波动剧烈、经济增长压力加大、紧信用状况依然待解等事件加重了投资者对于市场前景的担忧,增量资金进入股票市场的动力和主动推升的意愿并不强烈,由此导致主要指数年内持续下行、市场估值不断探底。  展望 2019,随着流动性逐步改善、以及政策预期的缓和,我们预计估值修复将成为主导 A 股市场的主要逻辑。站在当前时点来看,我们认为市场的症结依然在微观流动性,即资金缺乏进入市场的动力和主动推升的意愿。而国内盈利底部尚未探明、紧信用状况依然待解,叠加外部贸易摩擦悬而未决、中美利差隐忧仍存四大宏观因素,是导致增量资金迟迟不肯入场的根源。冰冻三尺非一日之寒,微观流动性的问题得到实质解决仍然需要一个过程,唯有上述因素边际预期的改善才会提振投资者风险偏好、推动增量资金跑步入场,从而修复市场估值水平、引导行情演化趋向乐观。但是在内外不利因素出现拐点之前,依然要秉持“小心驶得万年船”的心态。  虽然信心的恢复尚待时日,但风格的转向几成定局。在2019年估值修复的逻辑背景下,我们预计以创业板为代表的中小指数将成为A股未来的主角。而作为创业板“阿基琉斯之踵”的商誉减值,由于其历史上多发生于业绩承诺的后期和业绩承诺结束的第一年,前者的高峰是2017年,后者的高峰是2018年,因此2019年商誉减值对创业板的业绩冲击有望缓解,但是依然需要注意规避2019年1月创业板年报预告披露期的商誉风险。  4.2 风险提示:不确定因素交织,小心驶得万年船  1、对内而言,关注A股盈利底部探明的节点和企业信用利差是否回落至合理区间。  2、对外而言,警惕贸易摩擦阶段性反复和中美利差持续性走扩带来的内外联动冲击。  4.3 操作建议:且行且珍惜,把握结构性机会  趋势性策略:在内外不利因素出现拐点之前,A股将延续N型走势,继续寻找“市场底”,此时应以波动性操作为主。而一旦不利因素出现反转,则行情有望拨云见日,届时可逢低试多。  结构性策略:整体来看,2019年市场风格将表现为成长相对于价值占优,中小市值相对大市值占优,期指三品种中IC有望脱颖而出。但是在市场底部探明之前,小指数安全边际相对大指数较弱,此外也需注意规避2019年1月创业板年报预告披露期的商誉风险。本文首发于微信公众号:一德金融衍生品研究部。文章内容属作者个人观点,不代表网立场。投资者据此操作,风险请自担。

    

    (责任编辑:陶海玲 HF003)